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彩宝贝

作(zuo)者︰邵宇 陳達飛

來源︰華夏時報

發布ji)奔洌020-01-02 22:41:59

摘要︰隨著(zhou)中美貿易(yi)談(tan)判(pan)第一階段協議的(de)達成,並有(you)望在1月(yue)初正式簽(qian)署,2019年上(shang)半年或將(jiang)是一個重要的(de)窗口期。本文(wen)即ci) 頤嵌悅髂甑de)一個展望,從全球宏觀(guan)、中國宏觀(guan)和(he)中美關系(xi)三個維度展開。

展望2020︰全球宏觀(guan)、中國宏觀(guan)和(he)中美關系(xi)

邵宇 陳達飛

美聯(lian)儲貨幣yi)吆he)中美貿易(yi)關系(xi)是過(guo)去兩年影響全球宏觀(guan)經(jing)濟波動和(he)風險偏好的(de)兩條主線,隨著(zhou)這兩個因(yin)素邊際(ji)改(gai)善pi) 唐諛冢 旯guan)經(jing)濟和(he)資本市場(chang)的(de)風險偏好或有(you)xing) 瘢   蚓jing)濟的(de)可持續發展,仍(reng)需等到新一輪科技革命產業化。

過(guo)去兩年,中國宏觀(guan)經(jing)濟在對外面(mian)臨全球化逆轉和(he)中美關系(xi)重構,對內在經(jing)濟發展方式轉變、經(jing)濟結(jie)構調整和(he)增(zeng)長動力轉換中取(qu)得了(liao)動態(tai)平衡,GDP增(zeng)速(su)較為穩定(ding),結(jie)構繼(ji)續優化,金融市場(chang)風險有(you)效釋放,宏觀(guan)杠桿率shou)逕shang)有(you)xing)陸擔  yu)此同(tong)時,“一刀切”bi)降de)金融去杠桿所產生的(de)負面(mian)效應逐漸(jian)體現,民營(ying)企業融資難、融資shi)蠛he)債務違約(yue)的(de)問題更加凸顯(xian),中小金融機構面(mian)臨更加嚴重的(de)流動性危機,房地產市場(chang)從you)龐(pang)們 僥諫棖qiu)驅動的(de)轉換過(guo)程中也觸(chu)發了(liao)一些房地產企業的(de)破產風險,地方政府隱性債務風險還未充分暴露。隨著(zhou)中美貿易(yi)談(tan)判(pan)第一階段協議的(de)達成,並有(you)望在1月(yue)初正式簽(qian)署,2019年上(shang)半年或將(jiang)是一個重要的(de)窗口期。本文(wen)即ci) 頤嵌悅髂甑de)一個展望,從全球宏觀(guan)、中國宏觀(guan)和(he)中美關系(xi)三個維度展開。

一、全球宏觀(guan)

2019年或是金融危機以來全球經(jing)濟增(zeng)長的(de)一個重要拐點——由(you)連續下行轉向短期復甦、中期企穩qu)018和(he)2019年是“逆全球化”的(de)高(gao)點,其(qi)帶來的(de)不確定(ding)性yuan)悅騁yi)、投資和(he)金融市場(chang)形成擾動,打擊了(liao)信pan)模 緯閃liao)對未來的(de)悲觀(guan)預(yu)期。我們的(de)整體判(pan)斷xian)牽(qian)  蚧 毓谷reng)將(jiang)繼(ji)續,但形式會發生變化,即從全面(mian)的(de)針(zhen)鋒相對式的(de)“激戰”(如(ru)關稅戰),轉為局(ju)部(bu)性的(de)和(he)有(you)針(zhen)對性的(de)“暗戰”。這對預(yu)期和(he)信pan)牡de)企穩有(you)幫(bang)助。

GDP︰2019是短期低(di)點,中長期內生動能不足(zu)

根(gen)據國際(ji)貨幣基金組織(IMF)在2019年10月(yue)的(de)最新預(yu)測數據,從2020年開始ji)  蠔he)不同(tong)經(jing)濟體的(de)經(jing)濟增(zeng)速(su)都會出現一定(ding)程度的(de)復甦,但主要驅動力是新興(xing)與(yu)發展中經(jing)濟體,尤其(qi)是亞洲新興(xing)與(yu)發展中經(jing)濟體,發達經(jing)濟體仍(reng)將(jiang)延you)017年以來的(de)增(zeng)速(su)放緩(huan)趨勢。具體而言,全球GDP同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)預(yu)計將(jiang)從2019年的(de)3.01%增(zeng)加到2020年的(de)3.41%,其(qi)中,新興(xing)與(yu)發展中國家從3.92%增(zeng)加到4.55%,亞洲新興(xing)與(yu)發展中國家從5.92%增(zeng)加到5.97%。

IMF預(yu)測,歐元區(qu)從1.16%增(zeng)加到1.39%,而發達經(jing)濟體整體上(shang)卻從1.68%微降到1.67%,並且下降deng)魘隻菇jiang)延you)5 牽(qian) gen)據歐fei)yang)行在9月(yue)份對歐元區(qu)的(de)經(jing)濟預(yu)測,2019年全年,歐元區(qu)經(jing)濟僅(jin)增(zeng)長1.1%,比(bi)2018年12月(yue)的(de)預(yu)測低(di)0.6個百分點,2020年增(zeng)長1.2%,比(bi)12月(yue)的(de)預(yu)測低(di)0.5個百分點。這與(yu)IMF對歐洲經(jing)濟的(de)預(yu)測有(you)較大(da)出入。

世界銀行(WB)的(de)最新預(yu)測與(yu)IMF在趨勢上(shang)保持一致(zhi),但絕對水(shui)平存在一定(ding)的(de)差(cha)距。根(gen)據WB的(de)預(yu)測,全球GDP增(zeng)速(su)將(jiang)從2019年的(de)2.6%增(zeng)長到2020年的(de)2.7%,但其(qi)與(yu)IMF對于(yu)亞洲新興(xing)與(yu)發展中經(jing)濟體的(de)預(yu)測較為一致(zhi),均認為其(qi)是全球經(jing)濟增(zeng)長的(de)最重要的(de)引擎。

就具體國家(或地區(qu))而言,根(gen)據IMF的(de)預(yu)計pi)020年,全球經(jing)濟增(zeng)速(su)排(pai)名(ming)靠前的(de)國家主要是亞洲新興(xing)與(yu)發展中經(jing)濟體,如(ru)印度(7.03%)、越南(6.5%)、菲律(lv)賓(bin)(6.18%)和(he)中國(5.82%),代表性發達國家經(jing)濟增(zeng)速(su)平均在2%左右,超(chao)過(guo)2%的(de)如(ru)澳大(da)利(li)亞qian).26)、韓國(2.22%)、新西蘭(lan)ji).7%)和(he)美國(2.09%)等,低(di)于(yu)2%的(de)如(ru)加拿me)螅.76%)、法國(1.26%)、德國(1.25%)和(he)英國(1.45%)等qu)Syu)前述一直,世界銀行對各(ge)國的(de)預(yu)測,整體更低(di)一些,尤其(qi)是發達國家。

從OECD和(he)CEIC編(bian)制pin)de)領先指標來看,2019年全球主要經(jing)濟體均處(chu)在下行區(qu)間,且美國、歐元區(qu)、中國和(he)日本均跌(die)至100以下,但從最新的(de)趨勢看,美國、歐元區(qu)和(he)中國均已(yi)經(jing)出現觸(chu)底反彈的(de)跡(ji)象,預(yu)計2020年上(shang)半年仍(reng)將(jiang)延you)此仗tai)勢。

整體來說,即ci)020年上(shang)半年全球經(jing)濟止跌(die)反彈,也更多的(de)是一種統計現象,而非經(jing)濟內生動能驅動的(de)。以政策逆周期調節和(he)貿易(yi)沖突緩(huan)和(he)而帶動的(de)復甦難以持續,若(ruo)沒hui)行亂宦執蔥麓FP和(he)資本產出效率的(de)提升,2021年還將(jiang)面(mian)臨穩reng)齔?he)防風險壓(ya)力。特(te)別是對于(yu)中國而言,去杠桿和(he)金融周期行至中段便掉(diao)頭向上(shang),在市場(chang)尚未出清(qing)的(de)條件(jian)下繼(ji)續信pang)美┬牛  翊媼康de)壓(ya)力。

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物價︰復甦與(yu)分化 IMF

對物價水(shui)平(CPI)的(de)預(yu)測顯(xian)示,2019年也被認為是全球物價水(shui)平的(de)短期底部(bu),2020年開始物價水(shui)平會有(you)xing)tai)升,主要帶動力量是亞洲新興(xing)與(yu)發展中經(jing)濟體和(he)發達國家,新興(xing)與(yu)發展中經(jing)濟體整體上(shang)平穩qu)H PI同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)將(jiang)從2019年的(de)3.41%增(zeng)加到2020年的(de)3.56%,其(qi)中,亞洲新興(xing)市場(chang)經(jing)濟體將(jiang)從2.71%提高(gao)的(de)2.96%,發達經(jing)濟體從1.49%提升到1.76%,新興(xing)與(yu)發展中經(jing)濟體從4.74%微升至4.76%。歐fei)yang)行的(de)最新預(yu)測是qian)019年的(de)平均通脹率為1.2%,2020年為1.0%,2021年為1.5%,遠(yuan)低(di)于(yu)管委會設定(ding)的(de)低(di)于(yu)但接近2%的(de)中期目標。

就具體國家而言,筆(bi)shou)嘰MF世界經(jing)濟展望數據庫中選取(qu)了(liao)來自不同(tong)洲的(de)有(you)代表性的(de)18個經(jing)濟體,涵蓋了(liao)發達國家和(he)新興(xing)與(yu)發展中國家,數據顯(xian)示,美國在2020年或將(jiang)面(mian)臨一定(ding)的(de)通脹壓(ya)力。2019年6月(yue),美國核心CPI同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)便超(chao)過(guo)2%。IMF預(yu)測,2020年,美國CPI同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)可能達到2.27%。歐洲發達經(jing)濟體的(de)物價水(shui)平整體也將(jiang)回升,如(ru)英國將(jiang)從2019年的(de)1.81%增(zeng)加到2020年的(de)1.94%,法國、德國和(he)意大(da)利(li)也將(jiang)回升,但絕對水(shui)平將(jiang)低(di)于(yu)英國0.5-1個百分點;新興(xing)市場(chang)方面(mian),IMF預(yu)測明年中國物價水(shui)平將(jiang)繼(ji)續上(shang)升,從2019年的(de)2.31%提高(gao)到2020年2.43%,而且該趨勢還將(jiang)延you)揮(hui)《取(qu)?└he)越南xi)奈錛鬯shui)平也將(jiang)出現不同(tong)幅度的(de)漲(zhang)幅,但印度和(he)越南xi)奈錛墼zeng)速(su)都將(jiang)超(chao)過(guo)3%,故(gu)有(you)一定(ding)通脹壓(ya)力,而泰國則只hui)%左右。阿根(gen)廷的(de)高(gao)通脹仍(reng)將(jiang)維持,但會從50%的(de)高(gao)通脹逐步回落。

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生產者(PPI)價格指數方面(mian),2015年3季度到2017年2季度為上(shang)升周期,其(qi)後(hou)至今(jin)一直處(chu)在下行周期。其(qi)中,中國PPI下行幅度最為顯(xian)著,從2017年2月(yue)7.8%高(gao)點快速(su)下行至2019年10月(yue)的(de)-1.6%,截止到11月(yue),目前已(yi)經(jing)連續5個月(yue)負增(zeng)長。日本和(he)歐盟也分別在2019年的(de)6月(yue)份和(he)8月(yue)份進入負增(zeng)長,美國在2018年7月(yue)站上(shang)PPI上(shang)行周期的(de)高(gao)點(3.37%)之後(hou)波動下行,2019年11月(yue)1.11%。從以上(shang)4個經(jing)濟體的(de)數據看,11月(yue)的(de)最新數據有(you)回暖跡(ji)象。過(guo)于(yu)一輪PPI下行周期與(yu)原油價格密切相關,隨著(zhou)原油價格的(de)企穩,我們判(pan)斷,PPI下行周期臨近尾聲,但由(you)于(yu)全球經(jing)濟復甦的(de)可持續性仍(reng)然(ran)不強,2020年PPI或難有(you)顯(xian)著攀升,或呈(cheng)前an)gao)後(hou)低(di)走勢。

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貿易(yi)︰修復與(yu)區(qu)域化

如(ru)果(guo)說2018年是全球性貿易(yi)摩擦的(de)開始ji) na)2019年就是貿易(yi)摩擦的(de)影響集中體現的(de)一年,這不僅(jin)表現在全球GDP增(zeng)速(su)的(de)下滑,更體現在貿易(yi)規模增(zeng)速(su)的(de)放緩(huan)上(shang)。又由(you)于(yu)中美之間的(de)貿易(yi)沖突在2019年不斷升級(ji),中美lang) 咼騁yi)呈(cheng)現大(da)幅收(shou)縮的(de)特(te)征。

目前,中美“第一階段”協議已(yi)經(jing)進入最終zhang)qian)署環節,其(qi)中就包含了(liao)降低(di)關稅和(he)中國增(zeng)加購買美國農產品的(de)協議,與(yu)此同(tong)時,“第二階段”協議也正在推進。所以,我們預(yu)計pi)019年也將(jiang)是全球貿易(yi)增(zeng)速(su)的(de)低(di)點,2020年將(jiang)進入修復階段。根(gen)據IMF的(de)預(yu)測,2019年全球商(shang)品和(he)服務貿易(yi)同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)僅(jin)為1.13%,2020年將(jiang)提高(gao)到3.22%。其(qi)中,新興(xing)與(yu)發展中經(jing)濟體的(de)修復最為顯(xian)著,從2019年的(de)0.66%提高(gao)到4.32%。

由(you)于(yu)搶出口效應的(de)存在,2018年,中國進出口增(zeng)速(su)並未ci) 騁yi)摩擦的(de)影響,但2019年預(yu)計將(jiang)明顯(xian)下折。根(gen)據IMF的(de)預(yu)測,2019年中國商(shang)品和(he)服務進口與(yu)出口的(de)增(zeng)長率分別為4.13%和(he)3.3%,經(jing)常項目差(cha)額(e)佔(zhan)GDP的(de)比(bi)重為0.42%。IMF預(yu)計pi)020年,中國商(shang)品與(yu)服務出口增(zeng)速(su)都將(jiang)上(shang)升,分別回升至4.83%和(he)4.1%,經(jing)常項目順差(cha)佔(zhan)GDP的(de)比(bi)重將(jiang)繼(ji)續收(shou)窄(zhai)至0.26%。但是qian)ECD與(yu)IMF對中國經(jing)常項目差(cha)額(e)佔(zhan)GDP的(de)比(bi)重的(de)預(yu)測在趨勢上(shang)和(he)絕對水(shui)平上(shang)都有(you)顯(xian)著差(cha)異,OECD認為,2018年是低(di)點,2019和(he)2020年都將(jiang)回升至1.3%以上(shang)。

我們的(de)看法與(yu)IMF較為一致(zhi)。隨著(zhou)貿易(yi)摩擦的(de)緩(huan)和(he),進出口規模增(zeng)速(su)的(de)回升是比(bi)較確定(ding)的(de),但經(jing)常項目差(cha)額(e)佔(zhan)GDP的(de)比(bi)重能否出現顯(xian)著的(de)反彈,仍(reng)然(ran)存在不確定(ding)性。從ying)?誑矗 孀zhou)國內經(jing)濟結(jie)構的(de)調整和(he)人(ren)民幣匯(hui)率的(de)均值回復,經(jing)常賬戶(hu)將(jiang)維持在均衡位置窄(zhai)幅波動。

更應該引起注意的(de)是全球貿易(yi)結(jie)構的(de)區(qu)域化趨勢。過(guo)去10多年間,產業鏈分工的(de)區(qu)域一體化傾(qing)向愈加明顯(xian)。當(dang)bi)唬 瀾繅yi)經(jing)形成了(liao)以美國、中國和(he)德國為中心的(de)三大(da)產業集群,輻(fu)射區(qu)域分別為北美、亞洲和(he)歐洲。我們認為,2018年以來的(de)貿易(yi)形勢將(jiang)會進一步加速(su)這一趨勢pi) 騁yi)半徑可能會進一步收(shou)縮,特(te)別是高(gao)端制造、航(hang)空航(hang)天和(he)信息與(yu)通信技ji)醪返刃亂淮∩枋┤喙夭怠/p>

流動性︰分化到收(shou)斂,一致(zhi)性寬松(song)

美聯(lian)儲方面(mian),從2019年12月(yue)美聯(lian)儲議息會議的(de)決定(ding)來看,2020年美聯(lian)儲維持利(li)率不變的(de)概率較高(gao),相對yuan)裕 酉 怕市。 迪 怕矢da)。2018年12月(yue),美聯(lian)儲停(ting)止加息,並與(yu)2019年7月(yue)開始降息,至今(jin)已(yi)3次(ci)降息,目標利(li)率區(qu)間為1.5%到1.75%。2017年10月(yue)開啟的(de)縮表持續時間不足(zu)兩年,美聯(lian)儲又重新開始“擴表”,至今(jin),新的(de)擴表規模剛好超(chao)過(guo)縮表規模的(de)50%,預(yu)計2020年仍(reng)將(jiang)繼(ji)續擴表,但與(yu)金融危機之後(hou)的(de)擴表的(de)性質略有(you)差(cha)異,我們認為,一方面(mian)是為了(liao)緩(huan)hang)庥you)于(yu)準備金集中化所帶來的(de)銀行間流動性問題,另一方面(mian)也是伴隨著(zhou)美國經(jing)濟景氣度復甦的(de)合理擴表。值得指出的(de)是qian) 懶lian)儲與(yu)IMF對美國2020年核心通脹的(de)預(yu)測不一致(zhi),前者認為2020年通脹將(jiang)超(chao)過(guo)2%,而後(hou)者則認為物價增(zeng)長批疲(pi)乏(fa)。由(you)于(yu)美聯(lian)儲的(de)利(li)率決議主要是根(gen)據美聯(lian)儲的(de)模型所作(zuo)的(de)預(yu)測,所以,我們傾(qing)向于(yu)與(yu)美聯(lian)儲保持一致(zhi)。

歐fei)yang)行方面(mian),從最新的(de)官方發言來看,2020年,歐fei)yang)行仍(reng)將(jiang)處(chu)在降息和(he)持續購買資產的(de)周期內,所以,流動性收(shou)緊的(de)可能性較xi)di)。歐fei)yang)行管理委員(yuan)會的(de)最新表述稱pi)骸霸詰dang)前或更低(di)的(de)水(shui)平,直到我們看到通脹前景強勁收(shou)斂到一個足(zu)夠接近但低(di)于(yu)2%的(de)水(shui)平,並且yi)庵質shou)斂一直反映(ying)在潛在的(de)通貨膨(peng)脹動力”。歐洲央(yang)行向市場(chang)保證,在通脹前景出現改(gai)善之前,政策利(li)率將(jiang)保持在“當(dang)前或更低(di)水(shui)平”,從而強化了(liao)下調存款便利(li)利(li)率的(de)影響。並且,決定(ding)從11月(yue)起,以每月(yue)200億歐元的(de)速(su)度重新啟動資產淨購買計劃。預(yu)計這些購買將(jiang)持續以增(zeng)強歐洲央(yang)行政策利(li)率的(de)寬松(song)影響,並在歐洲央(yang)行開始上(shang)xi)鞁?li)率前不久結(jie)束。此外,歐洲央(yang)行還將(jiang)根(gen)據資產購買計劃購買的(de)大(da)量資產進行再投資。除此之外,新一系(xi)列定(ding)向長期再融資操作(zuo)(TLTRO III)的(de)條件(jian)得到了(liao)放寬。銀行現在可以以較xi)di)的(de)利(li)率和(he)較長的(de)期限獲得這種長期融資。這也有(you)助于(yu)確保歐洲央(yang)行的(de)寬松(song)政策完全傳導到家庭和(he)企業的(de)融資成本上(shang)。

日本方面(mian),安倍du) 醚?de)口號是qian) ㄕ筒淮%,量化質化寬松(song)(QQE)不止。日本通脹數據來看,從2019年4月(yue)份開始ji)PI同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)已(yi)經(jing)連續6個月(yue)下降,2019年10月(yue)的(de)CPI同(tong)比(bi)為0.2%,去除食品和(he)能源的(de)CPI同(tong)比(bi)為0.3%。可見,日本遠(yuan)遠(yuan)未到貨幣yi)呤shou)縮的(de)時候。

2008年金融危機之後(hou),全球資本流動規模大(da)幅收(shou)縮,至今(jin)仍(reng)未修復,過(guo)去兩年的(de)貿易(yi)沖突加劇了(liao)政策不確定(ding)性,使(shi)其(qi)進一步下折。我們認為,雖然(ran)中美貿易(yi)摩擦有(you)xing)huan)和(he),但中美在科技與(yu)金融市場(chang)上(shang)xi)某逋蝗reng)可能存在,而且,貿易(yi)談(tan)判(pan)也cai)媼儼蝗範ding)性,不能排(pai)除2020年的(de)第二輪談(tan)判(pan)出現類似于(yu)第一輪談(tan)判(pan)中的(de)沖突升級(ji)現象。如(ru)此一來,全球資本流動規模仍(reng)難有(you)大(da)幅度提升。但是qian) 孀zhou)中國資本市場(chang)開放的(de)加速(su),以yue)爸泄li)率環境的(de)保持,國際(ji)資本淨流入的(de)態(tai)勢po)越jiang)延you)U餳仁搶li)好,但同(tong)時也為將(jiang)來資本流出埋下了(liao)伏筆(bi),故(gu)需要加強資本流動監測。

信pan)模arkit PMI指數已(yi)出現拐點

2019年6月(yue)lv)昂hou),Markit PMI已(yi)經(jing)出現向上(shang)xi)墓盞恪W鐶率菹xian)示,除歐洲以外,全球區(qu)域經(jing)濟PMI指數均已(yi)經(jing)回升到50以上(shang),其(qi)中,全球PMI從2019年7月(yue)份的(de)49.3的(de)底部(bu)不斷回升到11月(yue)份的(de)50.3,同(tong)期,北美從50.4上(shang)升到52.1,亞洲從49.7升到50.7,金磚國家則從6月(yue)份的(de)49.7升到11月(yue)份的(de)51.5。另外,歐洲PMI指數仍(reng)處(chu)在枯榮線以下,但從9月(yue)份開始ji) yi)經(jing)出現了(liao)明顯(xian)的(de)回暖跡(ji)象。摩根(gen)士丹利(li)編(bian)制pin)de)PMI指數在趨勢上(shang)與(yu)Markit一致(zhi),無論是全球綜合PMI,還gu)侵圃煲島he)服務業PMI指數,均已(yi)經(jing)出現了(liao)拐點,但其(qi)拐點出現的(de)時間約(yue)晚一個季度,2019年11月(yue),指數整體上(shang)出現了(liao)反彈的(de)跡(ji)象。我們預(yu)計pi) 孀zhou)全球貿易(yi)朝著(zhou)積極的(de)方向轉變,明年上(shang)半年,PMI繼(ji)續回升的(de)態(tai)勢或將(jiang)延you)/p>

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周期︰經(jing)濟周期與(yu)金融周期

金融危機之後(hou),金融周期的(de)概念(nian)引發關注,它主要是由(you)信pang)黴芨擻yu)房地產價格合成而成。由(you)于(yu)經(jing)濟周期與(yu)金融周期在周期的(de)長度和(he)振幅上(shang)存在差(cha)異,故(gu)會經(jing)常性地交錯出現共振和(he)沖突的(de)情況,給(gei)逆周期調控(kong)產生困擾。例如(ru),當(dang)經(jing)濟周期下行和(he)金融周期上(shang)行是qian) 刈 jing)濟周期的(de)逆調控(kong)政策會拉長金融周期的(de)上(shang)行周期,而等到經(jing)濟周期氣溫回升時,政策轉為中性,但經(jing)濟內生動力會進一步刺激信pang)美┬牛 鋇秸 衲岩猿中  鶉謖鸕礎/p>

經(jing)濟周期與(yu)金融周期的(de)沖突huang)賈沾嬖冢 環矯mian)是不同(tong)經(jing)濟體經(jing)濟與(yu)金融周期不同(tong)步,另一方面(mian)是同(tong)一經(jing)濟體內部(bu)經(jing)濟周期與(yu)金融周期的(de)不同(tong)步。經(jing)濟周期方面(mian),美國是金融危機後(hou)最新復甦的(de)經(jing)濟體,且經(jing)歷了(liao)二戰以來最長的(de)復甦期,至今(jin),歐元區(qu)和(he)日本經(jing)濟仍(reng)再底部(bu)窄(zhai)幅波動,中國經(jing)濟還在持續下探。金融周期方面(mian),美國、歐盟和(he)英國已(yi)經(jing)開啟了(liao)新一輪的(de)金融周期,但美國金融周期上(shang)升幅度更明顯(xian),日本金融周期處(chu)在下行周期的(de)尾部(bu),中國尚在金融周期下行周期的(de)中部(bu),也就是說,中國的(de)去杠桿進程還在進行一半,而自從2019年1季度大(da)量信貸(dai)的(de)投放之後(hou),中國似乎又開始了(liao)新一輪的(de)加杠桿周期,但2季度和(he)3季度有(you)xing)嘔huan)。我們的(de)看法是qian)020年,全球經(jing)濟和(he)金融周期或將(jiang)同(tong)步復甦,但趨勢上(shang)會比(bi)較平緩(huan)。

二、中國宏觀(guan)

在面(mian)臨較為嚴峻的(de)外部(bu)風險和(he)內部(bu)掣肘的(de)情況下,2019年的(de)中國經(jing)濟顯(xian)示出較強的(de)韌(ren)勁。一、二、三季度GDP同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)分別為6.4%、6.2%和(he)6.0%,其(qi)中,一季度與(yu)去年四季度持平,也與(yu)金融危機後(hou)的(de)2009年一季度持平,為1992年以來的(de)低(di)點。在一個較長的(de)結(jie)構調整和(he)動能轉換huang)逼冢 泄DP增(zeng)速(su)中樞(shu)仍(reng)處(chu)在下行周期的(de)中段,但短期內或將(jiang)企穩,2020年整體上(shang)或呈(cheng)現出前an)gao)後(hou)低(di)的(de)態(tai)勢。

需求(qiu)側

從傳統chang)叭jia)馬(ma)車”的(de)結(jie)構來看,最終消費(fei)支出的(de)貢獻仍(reng)是主力,佔(zhan)比(bi)約(yue)60%,與(yu)去年相比(bi)趨弱;資本形成和(he)淨出口各(ge)佔(zhan)20%,與(yu)去年相比(bi),前者趨弱,後(hou)者轉強。其(qi)中,拖累資本形成的(de)主要是庫存的(de)變動,出口對GDP的(de)貢獻由(you)負轉正,主要是由(you)于(yu)進口降速(su)快于(yu)出口降速(su)導致(zhi)的(de),所以是一種“衰(shuai)退式復甦”。實際(ji)上(shang),“三駕(jia)馬(ma)車”對于(yu)GDP的(de)貢獻的(de)波動主要來自淨出口,一旦淨出口的(de)貢獻度為負,最終消費(fei)的(de)貢獻就會比(bi)較高(gao)。2019年,資本形成的(de)波動屬于(yu)異常情況,我們預(yu)計2020年將(jiang)會回到約(yue)30%的(de)趨勢水(shui)平,而對于(yu)2020年的(de)淨出口,我們認為,在中美貿易(yi)環境的(de)持續改(gai)善pin)de)前提下,進出口都將(jiang)顯(xian)著復甦,但進口彈性或更強,所以2020年淨出口的(de)貢獻度ran)蛭 怠/p>

長期以來,雖有(you)異常,但固定(ding)資本形成都ji)槍潭ding)資產投資緊密相關的(de)。自2009年6月(yue)達到33.6%的(de)高(gao)點後(hou),固定(ding)資產累計同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)持續下行,至2019年11月(yue)已(yi)經(jing)下降到5.2%。從內部(bu)結(jie)構來看,可拆分為︰房地產開發、制造業、基礎設施建設和(he)其(qi)他(ta)。從2018年的(de)佔(zhan)比(bi)情況來看,制造業di)蹲收(shou)zhan)比(bi)仍(reng)是最高(gao)的(de),為33%,其(qi)次(ci)是基礎設施建設(28%),第三是房地產開發投資(19%),其(qi)他(ta)佔(zhan)比(bi)共20%。從趨勢上(shang)來看,從2012年開始ji) 圃煲低(di)蹲屎he)房地產開發投資在不斷下行,基礎設施建設投資和(he)其(qi)他(ta)投資在不斷上(shang)行。但2019年的(de)情況或有(you)些差(cha)異,房地產開發投資或成為主要支撐力量。

如(ru)上(shang)所述,2019年拖累資本形成的(de)是庫存,一個主要原因(yin)就是中美貿易(yi)摩擦帶來的(de)不確定(ding)性,隨著(zhou)第一階段協議的(de)達成,2020年或將(jiang)重啟補(bu)庫存周期。最先補(bu)庫存的(de)或是出口依賴度較高(gao)的(de)行業以yue)捌迪喙匭幸怠; 狄慘yi)經(jing)出現庫存低(di)點,在積極的(de)財政政策的(de)推動下,2020年或迎(ying)來復甦;地產產業鏈中的(de)黑色冶煉、有(you)色冶煉、非金屬建材、專用設備的(de)庫存仍(reng)然(ran)在繼(ji)續探底,其(qi)中,黑色和(he)有(you)色行業庫存相對較xi)di),補(bu)庫存周期也bu)贍芙餃 煜齲徊煌tong)產業dang)箍獯嫻de)動力和(he)動量是不同(tong)的(de),制造業依靠內生力量,在工業企業dao)li)潤增(zeng)速(su)並未明顯(xian)復甦的(de)前提下,制造業dang)箍獯嫻de)動量仍(reng)不會很強勁;在棚改(gai)貨幣化增(zeng)量收(shou)縮和(he)堅(jian)持“房住不炒”和(he)“不以房地產作(zuo)為短期刺激經(jing)濟的(de)手段”的(de)定(ding)調下,2020年,房地產開發投資增(zeng)速(su)較2019年或明顯(xian)回落,但舊城改(gai)造項目的(de)逐步開工也會使(shi)得地產投資較為有(you)韌(ren)性;從最新專項債政策來看,基礎設施建設投資在2020年上(shang)半年或成為固定(ding)資產投資的(de)有(you)力支撐。區(qu)域分布上(shang),將(jiang)以津京冀、長三角、粵港(gang)澳和(he)成渝城市群為重點。

屏幕快照 2020-04-10 下午8.57.37.png

供給(gei)側

決定(ding)一個經(jing)濟體長期可持續增(zeng)長水(shui)平的(de)是供給(gei)側,從you) 亟嵌瓤殺環紙  豪lao)動、資本和(he)全要素生產率(TFP)。當(dang)前,中國面(mian)臨著(zhou)勞(lao)動結(jie)構轉變以yue)壩you)此帶來的(de)勞(lao)動力成本的(de)上(shang)升、資本邊際(ji)報酬遞減和(he)TFP貢獻下降的(de)挑戰。由(you)于(yu)前兩者存在較強慣性,未來潛在經(jing)濟增(zeng)長只能更多的(de)向TFP轉變。TFP又可被進一步拆分為資源重新配置效率和(he)微觀(guan)生產效率兩部(bu)分,前者源自生產要素從低(di)生產率部(bu)門(men)向高(gao)生產率部(bu)門(men)的(de)轉移pi) hou)者則源自創新。

我們認為,中國經(jing)濟增(zeng)速(su)換擋(dang)的(de)內在牽(qian)引力量是供給(gei)側,而非需求(qiu)側,供給(gei)側架構性改(gai)革仍(reng)將(jiang)是未來中國經(jing)濟mi) 蛻ji)的(de)主要邏輯,它的(de)三個關鍵詞(ci)分別是qian)渮諧chang)化改(gai)革、金融開放和(he)科技創新。市場(chang)化改(gai)革的(de)目的(de)是理順激勵機制pi) 檔di)制度成本;加大(da)金融開放既是過(guo)去40年改(gai)革的(de)自然(ran)進程,也有(you)進一步倒逼改(gai)革的(de)考(kao)慮(lv);推動科技創新,是實現從要素驅動向全要素生產率驅動的(de)必然(ran)要求(qiu)。

我們的(de)研究發現,引起2008年金融危機及其(qi)後(hou)的(de)全球經(jing)濟增(zeng)長停(ting)滯的(de)一個重要力量就是康德拉季耶夫周期(下稱“長波”)與(yu)金融周期的(de)共振,這與(yu)熊(xiong)彼特(te)對1929-1933年大(da)蕭條的(de)解釋是相似pin)de)。從ying)? de)軌跡(ji)來看,過(guo)去10年,正值第4輪長波結(jie)束、第5輪長波出現拐點和(he)第6輪康dang)  夾緯傻de)階段。這說明,第4輪技ji)醺錈  縭印 苫? 突 ?he)電腦等qu)  躍jing)濟增(zeng)長的(de)拉動已(yi)經(jing)結(jie)束,第5輪技ji)醺錈  yu)互(hu)聯(lian)網的(de)信息與(yu)通信技ji)醺錈  躍jing)濟的(de)拉動作(zuo)用由(you)盛轉衰(shuai),而新一輪技ji)醺錈  擅mi)生物、人(ren)工智(zhi)能、量子計算等qu)  乖諦釷疲(pi) 禱 reng)需時bi)鍘K裕 喚jin)是中國,全球各(ge)國都面(mian)臨著(zhou)pan)戮啥 蘢  de)挑戰,同(tong)時也是重要的(de)戰略機遇。我們認為,每一輪技ji)醺錈薊嵊you)幾項關鍵性的(de)基礎創新,誰能掌握基礎性創新的(de)技ji)   湍?晌 亂桓0年的(de)最大(da)市值公司,成為該領域的(de)規則制定(ding)者,其(qi)所在國家也因(yin)此而掌握更多的(de)國際(ji)話語權。從創新擴散的(de)基本規律(lv)來看,未來10年至關重要。

逆周期政策

關于(yu)逆周期調控(kong),2019年12月(yue)6號的(de)中央(yang)中央(yang)政治局(ju)會議和(he)12月(yue)12號閉幕的(de)2019年中央(yang)經(jing)濟工作(zuo)會議都有(you)明確表述,最首(shou)要的(de)關鍵詞(ci),仍(reng)然(ran)huang)恰拔取(qu)保 饕 絞劍 reng)然(ran)huang)腔 de)財政政策,貨幣yi)叩de)邊界是不搞大(da)水(shui)漫灌,並與(yu)財政政策協調配合,保持一個合理充裕的(de)流動性環境,繼(ji)續積極推動利(li)率並軌,在匯(hui)率出現異常波動時,適(shi)當(dang)通過(guo)引導ji)諧chang)預(yu)期的(de)方式進行調節,而不huang)侵苯癰稍yu)外匯(hui)市場(chang)。

具體而言,財政政策方面(mian),圍繞核心城市群的(de)基礎設施建設和(he)舊城改(gai)造或是兩個重要發力點。貨幣yi)叻矯mian),M2增(zeng)速(su)仍(reng)將(jiang)保持在與(yu)名(ming)義GDP增(zeng)速(su)相適(shi)應的(de)位置,大(da)概率仍(reng)維持在8%以上(shang)。利(li)率方面(mian),美聯(lian)儲降息和(he)中美貿易(yi)談(tan)判(pan)取(qu)得進展都為降息打開了(liao)空zhan)洌  ru)央(yang)行xing)檔de),要保持中國貨幣yi)叩de)正常區(qu)間,與(yu)此同(tong)時,又受到通貨膨(peng)脹的(de)掣肘,央(yang)行在降息的(de)選擇上(shang)仍(reng)會比(bi)較謹(jin)慎。我們的(de)看法是qian) 歡ding)程度上(shang),正常的(de)貨幣yi) qu)間既是為逆周期調節預(yu)留(liu),也是為金融開放預(yu)留(liu)的(de)。

金融深化

長期以來,國內都偏愛一種有(you)利(li)于(yu)快速(su)工業化的(de)政策環境,這不僅(jin)表現為農業dang)bu)門(men)向工業dang)bu)門(men)的(de)補(bu)貼,也表現為勞(lao)動要素向資本要素的(de)補(bu)貼,其(qi)具體的(de)實現方式就是金融抑制和(he)強制性儲蓄。我們慣于(yu)從增(zeng)量上(shang)去強調中國的(de)高(gao)儲蓄和(he)高(gao)投資率對經(jing)濟增(zeng)長的(de)貢獻,卻較少從存量角度旗幟鮮(xian)明地指出銀行資本定(ding)價效率的(de)缺bi)?he)扭曲所帶來的(de)效率損失(shi)。金融抑制不僅(jin)導致(zhi)了(liao)金融市場(chang)資本配置效率的(de)下降,也抑制了(liao)內需,改(gai)革金融抑制體制是進一步釋放改(gai)革紅利(li)的(de)重要來源。

在愛德華?肖(Edward Shaw,1973)和(he)麥金農(1973)看來,如(ru)果(guo)一國的(de)金融市場(chang)被政策扭曲了(liao),就可以yuan)豢醋zuo)是金融抑制pi)inancial repression)。具體而言,有(you)以下幾種典型的(de)金融抑制政策︰名(ming)義利(li)率上(shang)限和(he)較xi)di)的(de)實際(ji)存款利(li)率;高(gao)存款準備金率;強制性的(de)和(he)歧(qi)視you)緣de)信貸(dai)分配;資本賬戶(hu)管制pi)徽饉鬧智(zhi)榭鱸謚泄廊ran)普遍,故(gu)可以稱pi) 泄reng)然(ran)huang)且桓 種菩緣de)金融體制。那(na)麼(me),金融深化也bu)梢源誘個方面(mian)展開。

結(jie)合中國改(gai)革開放40年間宏觀(guan)經(jing)濟和(he)金融市場(chang)的(de)表現來看,前30年,中國保持了(liao)年均9.6%的(de)GDP增(zeng)速(su),且沒hui)蟹?xi)di)承緣de)金融風險。2008年金融危機和(he)四萬億財政刺激政策之後(hou),中國的(de)GDP增(zeng)速(su)快速(su)換擋(dang),且仍(reng)在持續下行,與(yu)此同(tong)時,影子銀行和(he)互(hu)聯(lian)網金融市場(chang)卻在不斷膨(peng)脹ting) 鶉謔諧chang)的(de)風險也在不斷積蓄,從而導致(zhi)防範化解金融風險成為“三大(da)攻堅(jian)戰”之一。邏輯一致(zhi)的(de)解釋是qian) 鶉諞種貧躍jing)濟的(de)影響已(yi)經(jing)從斯蒂格利(li)茨效應為主導轉向了(liao)以yue)蠼 ┬?ξ 韉肌9└gei)側的(de)邏輯是qian) dang)GDP達到一定(ding)水(shui)平後(hou),經(jing)濟增(zeng)長的(de)動能就需要從要素投入轉變為創新和(he)全要素生產效率(TFP)的(de)提升,而金融抑制對其(qi)形成了(liao)阻礙(ai)。

中國經(jing)濟增(zeng)速(su)下行的(de)必然(ran)性yue)嘸 牆  詿 車de)以投資驅動和(he)出口拉動為主體,以金融抑制為條件(jian)可以壓(ya)低(di)資本成本和(he)強制儲蓄的(de)模式之上(shang)xi)摹4癰gai)革的(de)角度來說,有(you)多少政策扭曲,就會有(you)多少改(gai)革的(de)紅利(li),也就能釋放多少潛在的(de)GDP。關鍵的(de)問題是qian) gai)革的(de)決心和(he)實踐方案(an)科學性。隨著(zhou)GDP總量和(he)人(ren)均GDP增(zeng)速(su)的(de)提高(gao),金融抑制性政策對GDP的(de)貢獻已(yi)經(jing)由(you)正轉負,GDP的(de)進一步提高(gao)要求(qiu)供給(gei)側動能由(you)廉價要素投入轉變為全要素生產率的(de)提升和(he)創新lv)  餼鴕 qiu)與(yu)之相匹(pi)配的(de)金融市場(chang)配置效率。研究表明,相較于(yu)銀行信貸(dai)融資而言,權益(yi)類融資更有(you)助于(yu)促(chun)進創新。我們認為,中國金融改(gai)革的(de)方向是確定(ding)的(de),一方面(mian),就是消除金融抑制pi) 蠢li)率和(he)匯(hui)率shi)諧chang)化、政府逐步退出信貸(dai)的(de)分配、逐步放松(song)資本賬戶(hu)管制pi) 約(yue)凹喲da)銀行等金融服務業的(de)開放等;另一方面(mian),就是要提高(gao)直接融資比(bi)重,健全多層(ceng)次(ci)資本市場(chang)的(de)功(gong)能。這是金融供給(gei)側改(gai)革確定(ding)性的(de)方向。

三、中美關系(xi)展望

過(guo)去兩年,全球經(jing)濟被籠罩在由(you)美國發起的(de)貿易(yi)沖突之中。雖然(ran)中美貿易(yi)談(tan)判(pan)取(qu)得突破pi)  揭yi)就“第一階段”協議文(wen)本達成一致(zhi),並可能于(yu)1月(yue)初正式簽(qian)訂,“第二階段”談(tan)判(pan)也正在進行,我們的(de)看法是qian) 忻來 扇 mian)貿易(yi)協定(ding)的(de)概率較高(gao),但道(dao)路(lu)並不平坦,來中美競爭的(de)關鍵詞(ci)是科技創新,這個方面(mian),沖突或將(jiang)繼(ji)續,甚至還會加劇。美國將(jiang)繼(ji)續收(shou)緊關鍵技ji)蹕蛑泄 頻(pin)de)渠道(dao),形式上(shang)包括(kuo)學術交流、要求(qiu)中國加強知識產權保護,取(qu)消強制性yue)際(ji)踝 葡拗乒娑ding)等qu)/p>

結(jie)合美國國內共和(he)黨與(yu)民主黨的(de)爭端來看,我們認為,應將(jiang)美國對華政策一分為二,一方是以共和(he)黨特(te)朗普和(he)白宮為核心,以公平貿易(yi)、知識產權保護、貨幣匯(hui)率協議和(he)金融開放為主要內容,以面(mian)對面(mian)談(tan)判(pan)為主要形式;另一方是以名(ming)阻擋(dang)佩洛西和(he)國會眾(zhong)議院為核心,以香港(gang)、西藏(cang)、人(ren)權等為關鍵詞(ci),以立法為主要手段。一個簡單的(de)區(qu)分規則是去判(pan)斷,推動某項行動的(de)機構gu)鞘粲yu)白宮還gu)槍幔  淌鞘加yu)白宮還gu)槍嶂zhong)議院。

美國2020年選舉、共和(he)黨和(he)民主黨之爭與(yu)中美談(tan)判(pan)交織是交織在一起的(de)。從總統大(da)選出發,我們認為,當(dang)前由(you)佩洛西和(he)國會眾(zhong)議院he)貧 de)彈劾特(te)朗普行動屬于(yu)民主黨的(de)防御式進攻,是一種先下手為強的(de)舉動。客觀(guan)來說,特(te)朗普第一任期的(de)表現是不錯的(de),又由(you)于(yu)其(qi)在位hui)攀疲(pi)020年選舉本來就有(you)一定(ding)的(de)優勢。

布隆伯格臨危受命,反面(mian)印證民主黨候選人(ren)之一、美國前an)弊芡嘲蕕deng)或已(yi)被民主黨放棄。根(gen)據美國司法部(bu)的(de)證據和(he)特(te)朗普本人(ren)的(de)公開信來看,拜登(deng)曾(zeng)利(li)用其(qi)職權和(he)美國的(de)資金援助迫(po)使(shi)烏(wu)克蘭(lan)政府解雇一位檢(jian)察官,這位檢(jian)察官當(dang)時正在調查其(qi)兒(er)子you)杖qu)一家能源公司的(de)百萬美元賄賂的(de)案(an)件(jian)。2019年12月(yue)19日,眾(zhong)議院關于(yu)彈劾特(te)朗普的(de)提案(an)獲得通過(guo),其(qi)中“濫用權力”指控(kong)以230比(bi)197的(de)票bi)竦猛 guo),“阻撓國會”指控(kong)以229比(bi)198獲得通過(guo)。這主要是由(you)于(yu)民主黨cheng)侵zhong)議院的(de)多數黨chang)0湊盞 萊絛xu),下一步將(jiang)進入到參議院的(de)投票,只hui)諧chao)過(guo)三分之二的(de)議員(yuan)投票贊成彈劾特(te)朗普,彈劾才能最終生效,由(you)于(yu)共和(he)黨把控(kong)參議院,通過(guo)的(de)概率比(bi)較小。所以,大(da)概率談(tan)和(he)特(te)朗普只huang)且懷chang)選舉競爭的(de)游戲(xi)。相對yuan)裕 悸﹝ 穸蘊te)朗普威脅更大(da),即ci)谷ru)此,我們認為,特(te)朗普連任的(de)概率較高(gao)。在2020年11月(yue)份投票之前,民主黨仍(reng)將(jiang)打中美關系(xi)的(de)牌pi) te)別是在彈劾失(shi)敗之後(hou),更有(you)可能變本加厲,香港(gang)局(ju)勢po)砸 從瓿chou)繆。

自去年中美貿易(yi)沖突爆(bao)發以來,我們一直堅(jian)持的(de)一個觀(guan)點是qian) 忻樂 涫薔jing)濟、科技和(he)文(wen)明的(de)“三重沖突”︰短期內是經(jing)濟和(he)金融的(de)熱戰,長期是科技的(de)冷戰,最深層(ceng)次(ci)是文(wen)明和(he)體制pin)de)持久戰。貿易(yi)屬于(yu)經(jing)濟層(ceng)面(mian),短期內將(jiang)趨于(yu)緩(huan)和(he),但金融與(yu)科技ji) 約(yue)暗卦嫡畏矯mian)的(de)風險仍(reng)然(ran)存在,例如(ru)美中經(jing)濟安全與(yu)審查委員(yuan)會(USCC)在2019年報中就提議國會禁止VIE架構公司在美國上(shang)市,美國參議員(yuan)盧(lu)比(bi)奧提議加強對中概股的(de)財務審計pi) 廡┐加you)可能影響到中概股海外上(shang)市的(de)情況,而這些公司大(da)多以新經(jing)濟為主,是新一輪科技革命的(de)主要推動者。這一點,也反過(guo)來說明了(liao)國內加速(su)資本市場(chang)建設緊迫(po)性。

即ci)怪忻澇諉騁yi)談(tan)判(pan)上(shang)達成協議,也不能改(gai)變中美競爭激化的(de)現實,特(te)別是在科技創新層(ceng)面(mian),美國會嚴密管控(kong)重點技ji)蹕蛑泄de)輸出,以yue)爸泄 拐鉸孕灤xing)產業相關的(de)核心技ji)  頤強贍懿壞貌幻mian)對在外部(bu)環境難有(you)改(gai)善pin)de)情況下推動改(gai)革和(he)開放。在這個語境中去思考(kao)改(gai)革和(he)開放,任何外部(bu)環境的(de)改(gai)善都ji)羌臃窒睢7裨潁 ru)果(guo)將(jiang)中美關系(xi)緩(huan)和(he)作(zuo)為改(gai)革開放的(de)前置假設,就相當(dang)于(yu)將(jiang)風箏(zheng)的(de)那(na)根(gen)線交到了(liao)外部(bu)人(ren)手中。

中國經(jing)濟增(zeng)速(su)下行的(de)主要原因(yin)是供給(gei)側,而供給(gei)側改(gai)革並不依賴于(yu)中美關系(xi),也就是說,中美關系(xi)何去何從,並不huang)鞘欠褚﹦泄└gei)側改(gai)革進程的(de)充分條件(jian)。從中國的(de)潛在增(zeng)長率shi)堇純矗 006年開始ji) 痹DP增(zeng)速(su)不斷下行,實際(ji)GDP增(zeng)速(su)在2009-2010年的(de)強刺激政策的(de)支持下出現反彈,在2010年後(hou)向潛在GDP收(shou)斂。從我們拆解的(de)數據可以看出,TFP下降是這段時期GDP增(zeng)速(su)和(he)勞(lao)動生產率下行的(de)最主要原因(yin)。TFP增(zeng)速(su)從2005-2010年的(de)4.2%下降到了(liao)2010-2016年的(de)2%,降幅2.2個百分點,可以解釋GDP增(zeng)速(su)下降中的(de)66.7%(2.2/3.3)和(he)勞(lao)動生產率下降的(de)64.7%(2.2/3.4)。

改(gai)革開放40年的(de)高(gao)速(su)發展階段,中國全要素生產率的(de)主要來源ci)搶lao)動力在農村和(he)城市以yue)芭┬島he)工業間的(de)轉移而獲得的(de)要素配置效率,那(na)麼(me),隨著(zhou)人(ren)口紅利(li)逐漸(jian)消失(shi),微觀(guan)生產的(de)效率對提升全要素生產率來說就顯(xian)得更為重要,關鍵的(de)問題還gu)僑ru)何把激勵機制搞對,這取(qu)決市場(chang)能夠在資源配置中發揮(hui)決定(ding)性作(zuo)用,取(qu)決于(yu)能否真正建立起“創造性毀(hui)滅”的(de)機制pi) qu)決于(yu)國企與(yu)民企之間能否實現“競爭中性”,取(qu)決于(yu)資本市場(chang)能否更好的(de)發揮(hui)資本配置的(de)功(gong)能,而這一切,都取(qu)決于(yu)政治和(he)經(jing)濟體制改(gai)革。

(邵宇為東(dong)方證券首(shou)席(xi)經(jing)濟學家、總裁(cai)助理;陳達飛為東(dong)方證券宏觀(guan)分析師)

責(ze)任編(bian)輯︰徐(xu)芸茜(xi) 主編(bian)︰程凱

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